[04:14] - Alejandro Padilla

Amigas y amigos de Norte Económico, bienvenidos a un nuevo episodio semanal del podcast de Banorte para alcanzar el horizonte de la economía. Los saluda con mucho aprecio Alejandro Padilla, economista en jefe y Director General Adjunto de Análisis. Y también quiero saludar a Lucero Álvarez, quien conduce junto conmigo este espacio. Estimada Lucero, ¿cómo estás?

[04:41] - Lucero Álvarez

Alejandro, ¿cómo estás? Hola a todos. Qué gusto saludarlos, un miércoles más en este espacio. Marcando el norte, los niveles elevados de inflación mantienen el tono restrictivo de la política monetaria de los principales bancos centrales. ¿Qué se espera para el Fed y para el Banco de México este año? En este episodio nos acompaña el Doctor Manuel Sánchez, ex miembro de la Junta de Gobierno del Banco de México, Alex.

[05:07] - Alejandro Padilla

Estimado Manuel, es un placer tenerte en este espacio y aprovechar tu gran conocimiento y experiencia en materia de política monetaria. Bienvenido a Norte Económico.

[05:16] - Manuel Sánchez

Muchas gracias, Alejandro. Un placer estar con tu auditorio. Y gusto saludarte, Lucero.

[05:24] - Alejandro Padilla

Pues demos inicio con el análisis del día de hoy y me gustaría que pudieras compartir con nuestro análisis tu análisis sobre los desafíos relacionados a la inflación y la política monetaria global. Apenas el mes pasado, en las reuniones de primavera del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, se discutieron muchos temas muy relevantes, entre ellos la divergencia que existe en la dinámica de crecimiento económico por región o por país este año. También se ha hablado sobre los retos que enfrenta la inflación, además de una serie de riesgos ante toda esta serie de refinanciamientos que estaremos viendo en el año, pero en un ambiente de elevadas tasas de interés. Y en ese sentido, nos gustaría saber cuál es tu visión al respecto y también si nos pudieras compartir si crees que esto pueda tener implicaciones sobre las estrategias de los bancos centrales, si va a ser diferenciada, ¿quién tendrá ese margen de maniobra para recortar más rápido? ¿Quién no? Si nos puedas dar ese panorama, te lo agradeceríamos muchísimo.

[06:20] - Manuel Sánchez

Claro que sí, Alejandro. Yo creo que la uniformidad en la política monetaria a nivel mundial es más bien una excepción que una regla. Hay que esperar que los bancos centrales en el mundo actúen de acuerdo a las condiciones de inflación y también del ciclo económico que les caracteriza en sus economías. Ya, de hecho, vimos que en marzo pasado el Banco Nacional Suizo ya hizo un recorte de su tasa de interés, porque la inflación tradicionalmente ha sido relativamente baja en Suiza, no ha sido un gran problema. De hecho, nunca la subieron mucho. En Europa, por otra parte, traen una trayectoria de inflación, entre otras razones, probablemente porque la economía ha estado en los últimos años relativamente débil. Una trayectoria más benigna en cuanto que se ve, sobre todo en los últimos meses, una inflación que ha venido desacelerándose a un ritmo mayor que el anticipado. Entonces, hay gente que cree que, por ejemplo, el Banco Central Europeo pudiera adelantarse a los recortes posibles del Fed. Y la misma Gobernadora, Christine Lagarde, lo mencionó en la última decisión de política de moneda. El Banco de Inglaterra trae un poco más de inflación que Europa. Y en general, el Fed es el banco central más importante, pero se ha mostrado muy cauteloso sobre los posibles recortes.

Y esto en gran medida porque está en una situación privilegiada de Estados Unidos, con crecimientos muy elevados o relativamente superiores al resto de los países desarrollados y con tasas de desempleo históricamente bajas. Entonces, si acaso hemos aprendido algo de esta experiencia de desinflación en los últimos meses, es que la famosa curva de Phillips, es decir, esa relación inversa que se supone que existe entre el desempleo y la inflación, no se ha cumplido y difícilmente fue un buen predictor de la inflación al alza y también de la inflación a la baja.

[08:51] - Lucero Álvarez

Manuel y Alex, seguimos la ruta de la política monetaria de la Fed, quien en este 2024 vemos que sigue enfrentando a una inflación que retrocede a un ritmo muy lento para llegar al objetivo del 2%. En Estados Unidos, por ejemplo, el dato de abril señaló que desaceleró el indicador. También señala que la inflación está muy alojada en este momento en los servicios mientras hay apuestas sobre cuántos recortes se podrían hacer este año de la tasa de interés. Por otra parte, en estos días leía una entrevista que le hizo un medio de comunicación a Rick Riader de Black Rock, quien dijo a este medio que él está seguro que el aumento de las tasas de interés realmente no reduce la inflación. Esto, digo, contradice la teoría convencional. Manuel, ¿qué opinas? ¿Qué escenario se espera para las tasas de interés en Estados Unidos? ¿Qué se espera para las decisiones de la Fed? ¿Qué opinas?

[09:53] - Manuel Sánchez

Claro. Yo creo que una primera observación es que el Fed no parece tener prisa de bajar las tasas, sino de cortar la inflación. Han sido bastante claros sus mensajes, sobre todo desde la reunión de Jackson Hole hace un par de años. Yo creo que hay cuatro razones por las que el Fed tiene más prisa de cortar la inflación que de bajar las tasas. No quiere decir que no las vaya a bajar tarde o temprano, simplemente, probablemente se va a tardar más de lo que los mercados y los analistas están anticipando. La primera es que las presiones sociales no existen ahí para empezar a relajar la política monetaria. Más bien, las presiones parecen venir de los mercados y los analistas, pero los mercados y los analistas se han venido equivocando y una equivocación más no tendría ninguna repercusión en la política monetaria. En segundo lugar, el Fed toma, como otros bancos centrales, pero en especial el Fed toma muy en serio el objetivo del 2%, entre otras razones porque ya vivieron 1/4 de siglo cumpliendo con esa estabilidad de los precios y no la quieren perder, no quieren renunciar a ello. Entonces, han tenido una narrativa o una comunicación muy firme de que no van a cesar, sino hasta que vean una trayectoria sostenible y confiable de la inflación hacia el 2%, Yo diría que hay una tercera razón.

El Fed quiere ser muy prudente. O sea, quiere tener primero esa confianza de los datos. En ocasiones, leo yo a analistas donde dicen: Bueno, este dato del último mes, un poquito el otro dato de producción industrial que se ha desacelerado. Yo creo que el FOMC, el Comité de Mercado Abierto, que es el responsable de la política monetaria en ese país, ha dejado claro que siguen una metodología más comprensiva de datos en su conjunto, no solamente un dato o dos datos, y que están convencidos de que la última milla para bajar la inflación muy probablemente va a ser complicada. Entonces, esa tercera razón que me hace pensar que el Fed quiere actuar con mucha prudencia. Y la cuarta razón por la que no tienen prisa es que el Fed, y aquí es un poquito diferente a lo que yo veo en Banco, el Fed quiere actuar con contundencia. Es decir, no quiere aventarse un recorte de tasa y decir: No vamos a iniciar un ciclo a la baja, sino quiere contar con esa evidencia de que ya la inflación está muy cerca de una trayectoria sostenible y confiable hacia el objetivo y, por lo tanto, no va a ser nada más un movimiento.

Esto opera en los dos sentidos. O sea, yo creo que lo más probable es que haya recortes de tasa. Lo que yo veo es que es probable que se vayan a esperar más tiempo para ver, por ejemplo, estos indicadores que han estado flotando en los análisis y que también la gente del FOMC mencionan, por ejemplo, las tasas de tres meses o seis meses anualizadas que vengan a una trayectoria como la que vimos a finales del año pasado, 2023. Desafortunadamente, esos indicadores de corto plazo han ido exactamente en la dirección contraria, no ha sido muy buena. Pero eso lleva a economistas como Larry Summers a advertirnos: Oye, cuidado, no hay que asignarle una probabilidad igual a cero de que el Fed en algún momento, si se pusiera la inflación muy terca e incluso se subiera la tasa de inflación, empezar el FOMC a discutir alzas de tasas. Otra vez, la probabilidad parece muy baja, pero la contundencia de la que estoy hablando operaría en los dos sentidos. Es decir, si el escenario base, que prácticamente todo el mundo tiene en mente, se cumple de que la inflación continúa a la baja, entonces van a empezar las bajas de tasas de interés, pero no de manera aislada, de manera contundente, es decir, un inicio de ciclo a la baja de las tasas de interés, no una cosa aislada.

Y la otra también, en un escenario de baja probabilidad adverso, no creo que se trate de un fine tuning. Yo creo que tendrían que hacer varios incrementos o incrementos significativos, pero le veo, otra vez, muy baja probabilidad a ese escenario. Yo no veo un recorte de tasa muy antes de fin de año, pero bueno, todo el mundo, todos los economistas nos equivocamos y yo, aunque casi nunca me equivoco, me puedo equivocar aquí. Obviamente, es una broma.

[15:13] - Alejandro Padilla

La verdad es que muy interesante lo que nos comentas, Manuel. Y también pareciera que el nombre del juego es credibilidad para los bancos centrales, y sobre todo con esta estrategia que tienen de guía futura, de ir analizando los datos, de que las decisiones se van tomando junta por junta. Eso en ocasiones yo creo que genera mucho ruido, mucha especulación, especialmente con los datos de más alta frecuencia, como tú bien mencionas. De repente sale un dato de empleo, de repente sale un dato de inflación y van cambiando las expectativas. Pero creo que la narrativa en ocasiones se vuelve mucho más poderosa. Es decir, lo que va comentando cada uno de los miembros del FOMC. Y ahí es en donde el canal de comunicación se vuelve importantísimo. Y quizás eso también sea parte de lo que analicemos más adelante en el resto de los temas. Pero algo que también me gustaría preguntarte y tú ya también comenzaste a hablar sobre temas un tanto estructurales o por lo menos que hablan de cambios de paradigma importantes, es la discusión que existe sobre hacia dónde se van a dirigir las tasas de interés más allá del 2024 o del 2025, sino qué tipo de equilibrio vamos a estar alcanzando.

Tú mencionabas hace algún momento, yo creo que la discusión sobre si la relación en la curva de Phillips se ha dado o no, yo creo que también hay mucha discusión sobre si estamos en un nuevo escenario de tasas de interés. A lo mejor vivimos en una época Post-Leeman por muchos años de tasas de interés extremadamente bajas, pero ahorita que estamos en este escenario postpandemia, quizás estaremos alcanzando tasas neutrales que sean más altas. Y con esto en mente, pues claramente existe una enorme discusión en torno a la posibilidad de este cambio estructural en las tasas postpandemia. ¿Crees entonces que estemos en este nuevo paradigma en cuanto a la política monetaria? Y sobre todo, pues esta percepción de que las tasas altas por más tiempo las vamos a tener ahí en las discusiones relacionadas a los bancos centrales, ¿podrá implicar un escenario en donde estas tasas neutrales alcancen niveles más altos? ¿Tú coincides con esto? ¿Cómo estás viendo estos cambios un poco más estructurales?

[17:41] - Manuel Sánchez

Claro, es muy interesante la pregunta y coincido con tu percepción. Yo creo que si acaso hay un nuevo paradigma, o claro, paradigma nuevo, es el de que la inflación baja no está garantizada. Es decir, por mucho tiempo Estados Unidos y los Estados Unidos los países desarrollados vivieron una especie de economía con inflación dormida. Y eso les permitía, se supone que eso era resultado del éxito, de la credibilidad que mencionaste hace unos minutos, y del anclaje de las expectativas de inflación de largo plazo. Pero no dejaba de ser también una situación media anómala. Tarde que temprano la expansión extraordinaria inusitada de la política monetaria iba a cobrar algún costo. Eso, sobre todo, unido a una política fiscal expansiva sin precedente y que se unía con el acomodamiento monetario. Entonces, yo creo que el nuevo paradigma es pensar que la inflación baja ya no está garantizada o tan como un supuesto como ocurría en los años que mencionas después de la Gran Recesión en los países desarrollados. Ahora, esto tiene que ver también con las tasas de largo plazo que mencionas, que es el tema al que nos llevaría este nuevo paradigma, si es que existe, creo que sí existe, y es la famosa tasa natural de interés, que es la que hace el equilibrio en el largo plazo entre los ahorros y la inversión.

Y hay que acordarnos que antes de la pandemia todavía prevalecía esta idea de que la tasa de largo plazo, la tasa natural, venía cayendo y que iba a seguir cayendo y básicamente era alimentada por teorías que en el fondo eran bastante keynesianas, es decir, heredadas del economista británico John Maynard Keynes. ¿Te acuerdas el Savings Glut, Alejandro? Sí, exacto. A nivel global. Y también el Secular Stagnation de Larry Summers, que venía desde los años 30. Ahí en el fondo se decía: Estas tasas vienen cayendo secularmente, como le decimos en economía, fundamentalmente porque hay una falta crónica de demanda. Es bastante keynesiano ese modelo. Yo creo que el mundo ha cambiado, entre otras razones, porque la política fiscal de Estados Unidos y de las economías avanzadas ha probado que si acaso hay un exceso de demanda. De hecho, después de la pandemia, lo que ha ocurrido es que la demanda sobra y la oferta ha estado atrás. Es parte de la historia de la inflación. Entonces, no hay una historia detrás que mantenga el supuesto de tasas secularmente bajas de interés. Entonces, por los años después de la Gran Recesión, el supuesto era de que la tasa de equilibrio de largo plazo era medio punto porcentual en términos reales.

De hecho, las últimas proyecciones del FOMC todavía traen un 2.5 nominal para la tasa de largo plazo del Fed. Yo creo que eso se puede revisar en las próximas proyecciones del FOMC, y es muy probable, o por lo menos, ese 2.5% de largo plazo lo vayan a estar aplazando. De hecho, el mismo Presidente del Fed, Powell, ha estado advirtiendo en sus conferencias de prensa que las tasas de interés de política monetaria difícilmente van a regresar a los niveles que fueron virtualmente de cero en los años anteriores a la pandemia. Entonces, yo creo que es muy probable que la tasa de equilibrio sea reconocida como más elevada y que no vayamos a ver las tasas. Eso es casi un escenario con una, nunca hay que decir que certeza perfecta, pero tiene una elevadísima probabilidad de que la baja de las tasas de interés en todos los países, particularmente los países desarrollados, va a ser no solamente gradual, sino no se va a ir hasta los niveles tan bajos de cero. Y claro, siempre puede ocurrir en algún momento, tarde que temprano ocurren las recesiones, pero es probable que aún en caso de recesivo, no estemos viendo tasas de interés de política monetaria de cero.

[22:51] - Lucero Álvarez

Bien, el Banco de México, efectivamente, también pone atención al escenario inflacionario para, justamente, decidir ajustes. De hecho, la Gobernadora Victoria Rodríguez dijo que Banxico ya se encuentra en una situación en la cual puede, subsecuentemente, evaluar el continuar con ajustes a la baja. Se hizo un primer recorte en marzo, en mayo lo pausó, y bueno, ahora se espera ver la estrategia a implementar porque hay proyecciones que no descartan una subida en la inflación para los próximos meses. Ante este contexto, Manuel, ¿qué opinas? ¿Cómo ves el escenario para las tasas en México y la estrategia del Banco de México?

[23:33] - Manuel Sánchez

Yo creo que es posible anticipar una baja más clara en el Banxico que en el Fed. Y básicamente porque el Banxico ha... hablando, por ejemplo, del recorte de marzo, el Banxico, una vez más, como que no ha mostrado suficiente preocupación de la inflación, me parece. O sea, no es explícito en que nos preocupa la inflación, como lo hace el Presidente Powell en el Fed. Y como que siento, o se ve leyendo las minutas, que la mayor parte de los miembros del Banxico, piensa que básicamente el riesgo es a la baja de inflación, o sea, o más bien, que si acaso el riesgo es que no baje que no baje suficientemente rápido la inflación. Y en ese sentido, en mayo, la decisión que acabamos de ver en mayo, básicamente no cambió esa percepción de que ellos esperan que la inflación baje, se está tardando más en según sus pronósticos. Pero me parece que no, por lo menos en la comunicación, no enfatizan tanto ese riesgo al alza de la inflación, un riesgo que puede ser considerable, dado ya la inflación promedio que hemos tenido en los últimos años. Entonces, mi percepción es que la contundencia de Banxico para atacar la inflación no es tan clara como el Fed.

Y básicamente porque pareciera que también las guías o los criterios para la política monetaria han sido medio adaptativos o cambiantes. Por ejemplo, no es completamente evidente que la meta sea el ancla cuando se habla tanto de la tasa de interés real ex ante y algunos miembros de Banxico se preocupan tanto o casi más por la tasa real ex ante que por la inflación. Obviamente, estoy exagerando, pero estoy como que leyendo, interpretando las minutas y la comunicación en ese sentido. Y como sabemos, en la última reunión se revisaron una vez más los pronósticos y se mandó para adelante la convergencia de la inflación del 3% para finales o el último trimestre del próximo año. Entonces, yo creo, sin embargo, que el Banco de México no es irresponsable y es obviamente tiene claro que el mandato prioritario es el control de la inflación y por lo menos en sus comunicados se habla del objetivo de 3%, que de todas maneras, yo en algunos foros he mencionado que mucha gente lo confunde con el cuatro por el intervalo de variabilidad. Ojalá que la inflación histórica hubiera sido cuatro, ya lo traemos muy arriba. Pero bueno, de todas maneras, creo que no son insensibles a la...

Por ejemplo, el regreso un poquito al alza de la última lectura de la inflación en abril, es de meta. De hecho, fue una de las razones por las que resultaron o hizo a Banxico cambiar los pronósticos. Y yo, sin embargo, creo me imagino que el Banxico va a ir un poquito menos expansivo que el consenso de analistas. Yo pienso en un par de recortes adicionales durante el año y a lo mejor unos cuatro el próximo año, pero creo que la mayoría de los analistas piensa que va a ir un poco más alto. Básicamente, porque siguen enfocados al nivel elevado de la tasa real ex ante, cuando creo, desde mi punto de vista, que el enfoque y la preocupación debería de ser la inflación. O sea, la inflación promedio desde el 2017 está arriba de 5%. O sea, es un problema que debería enfrentar el Banco de México de un riesgo del arraigo duradero de una inflación elevada por arriba del 5%. No estamos hablando de riesgos menores. Entonces, creo que van a irse un poquito más despacio, pero sí van a hacer, digamos, un par de recortes adicionales durante 2024.

[28:28] - Alejandro Padilla

Y la verdad es que en Banorte coincidimos contigo. De hecho, para la siguiente reunión tenemos proyectos que podrán volver a recortar una vez más, después quizás pausar. Y esto en base a lo que ellos mismos han comentado, haciendo alusión a lo que mencionabas de la estrategia de comunicación. Pero definitivamente todo lo que hemos platicado hasta el momento, estimado Manuel, ha sido muy valioso y refleja la gran complejidad que estamos viviendo en el mundo en torno a la inflación y obviamente lo difícil que es la conducción de la política monetaria. Pero tú ya estuviste ahí, tú sabes lo complejo que es y ese expertise nos ayuda mucho a entender qué es lo que puede estar pasando en los próximos meses y en los próximos años. Así que muchas gracias por participar con nosotros. Espero que esta no sea la última ocasión y si te parece bien, nos gustaría invitarte a una última sección del podcast que le llamamos Gurú Económico, en donde le pedimos a nuestros invitados una recomendación tanto de un libro como de un vino. Y ahorita nos gustaría saber qué quieres recomendarle a nuestra audiencia.

[29:44] - Manuel Sánchez

Oye, mira, si es de economía, yo creo que pienso en un libro como The Chile Project, de Sebastian Edwards, que habla del milagro económico chileno y los retos de mantener ese milagro económico. Y si me permites, saliéndome de economía, recomendaría un libro de un regiomontano ilustre novelista que se llama David Toscana, y la novela es fascinante, se llama. El título es: El Peso de Vivir en la Tierra. No se los anticipo, pero los entusiasmo a que consigan ese libro, es fabuloso. Y sobre todo los de Monterrey, porque se van a dar cuenta que habla muy seguido, pasa con... Mejor no se los adelanto. Es una novela que combina la erudición sobre la literatura rusa con cosas ordinarias de la ciudad de Monterrey. Es increíblemente fascinante.

Yo soy fan de cualquier vino de Ribera del Duero. Hay de todos los precios, digo, aquí no se trata de hacer publicidad. Pero uno que a mí me gusta mucho es Pago de Carraovejas, que es bastante bueno, tiene un sabor a frutas y madera, excelente. Yo no soy muy conocedor de vinos, no soy técnico, pero sí aprecio o trato de apreciar el buen vino, y esa es muy buena recomendación.

[31:44] - Lucero Álvarez

Y una frase de Benjamin Franklin que dice: El vino hace la vida más fácil y llevadera, con menos tensiones y más tolerancia. Creo que esta frase la podemos aplicar diario, por supuesto, con moderación. Y impulsar a Alejandro a que pueda hacer un podcast especial de vinos y libros. ¿No, Alex? Tienes mucho material.

[32:08] - Alejandro Padilla

Pues mira, con tan buenas recomendaciones, la verdad es que tanto el vino como los libros, especialmente, yo, Sebastian Edwards, como tú mencionas, un economista chileno muy famoso. Yo creo que nuestros escuchas van a estar muy contentos con estas recomendaciones. Muchísimas gracias, Manuel. Y nuevamente agradecerte tu tiempo para poder participar en Norte Económico y la invitación queda abierta para una futura intervención. Estos son temas de gran interés para todos los tomadores de decisiones en nuestro país y claramente tus comentarios, tu análisis es de primerísimo nivel y nos puede ayudar a todos nosotros. Muchísimas gracias, Doctor Manuel Sánchez.

[32:54] - Manuel Sánchez

Muchas gracias, Alejandro, por la invitación.

[32:58] - Lucero Álvarez

Gracias.

[32:59] - Alejandro Padilla

Y con esto, estimados escuchas de Norte Económico, concluimos un nuevo episodio del podcast. Los esperamos la próxima semana con una edición semanal más y mientras tanto, cuídense mucho y les mandamos un fuerte abrazo.