[00:23] - Alejandro Padilla

Amigas y amigos de Norte Económico, bienvenidos a un nuevo episodio del podcast de Banorte para alcanzar el horizonte de la economía. Mi nombre es Alejandro Padilla, economista en jefe y director general adjunto de análisis. Y también, como cada semana, me da mucho gusto saludar a Lucero Álvarez. Lucero, estamos cerrando con broche de oro esta séptima temporada. ¿Cómo estás?

[01:11] - Lucero Álvarez

Estoy feliz, Alex. Estoy contenta de saludar un miércoles más en este espacio y, como dice, cerrando con broche de oro esta temporada. Mercando al Norte. La política monetaria implementada por el Banco de México ha creado condiciones propicias para el crecimiento económico sostenido. En este episodio nos acompaña Galia Borja, subgobernadora del Banco de México. Alex.

[01:38] - Alejandro Padilla

Estimada subgobernadora Galia Borja, bienvenida a este espacio. Nos da mucho gusto poder conversar contigo. ¿Cómo estás?

[01:44] - Galia Borja

Muy Bien, muchas gracias. Muy contenta de estar con ustedes, Alejandro, Lucero y quien quiera que se conecte a este podcast, que tenga interés en escuchar lo que vamos a platicar.

[01:56] - Alejandro Padilla

Pues créeme que están muy interesados todos nuestros escuchas. Realmente valoraron mucho el episodio donde tú participaste y siempre es de gran valor poder entender la mente de los subgobernadores y los miembros de la junta de Gobierno en general de Banco de México. Y si te parece bien, iniciemos con la conversación de esta ocasión y me gustaría que nos enfoquemos primero en la parte de inflación. Viendo el último comunicado de política monetaria, me pareció bastante interesante lo que pusieron ustedes en la guía futura, en donde hablan de que prevén que el entorno inflacionario permita discutir ajustes en la tasa de referencia. Y creo que esto nos lleva a tratar de entender cuál es el balance de riesgos que podamos estar viendo hacia adelante. Y justo mi pregunta sería, ¿tú cómo ves que se están caracterizando tanto el desempeño reciente de la inflación como el balance de riesgos, por favor, estimada subgobernadora?

[02:56] - Galia Borja

Sí, claro que sí. De acuerdo. Primero, sobre el desempeño reciente de la inflación, me gustaría señalar tres cosas. Primero, que a lo largo de este año hemos experimentado diversos choques de naturaleza, magnitud y duración diferenciada. Estos han afectado la dinámica de precios, propiciando una convergencia más lenta de la inflación hacia su meta respecto a lo que teníamos anticipado a inicios de año. Segundo, han existido lecturas, de hecho, con reversiones en la inflación general, Y, por último, te diría que se mantiene un balance de riesgos sesgado al alza. Sobre la reversión de la inflación, me gustaría recordar a tu público que el nivel mínimo que ha alcanzado en este episodio la inflación fue en octubre del año pasado, donde llegó a un nivel de 4.26%. Desde ahí, ha subido hasta 4.88 en el mes de enero de este año 2024. Después, fluctuó en torno al 4.4 y ha vuelto a incrementar en esta última quincena de junio. Es muy importante señalar que en todos estos meses, sin embargo, el componente subyacente ha seguido su camino descendente.

Es el componente no subyacente el que ha registrado volatilidad y es lo que principalmente ha provocado las reversiones a las que me referí. Ahora bien, por el lado del balance de riesgos, si bien este sigue sesgado al alza, considero que ya se han materializado algunos de los riesgos que hemos listado, como son la persistencia de la inflación subyacente, el mayor traspaso de costos, un episodio de depreciación cambiaria y las afectaciones climáticas. Pero, por otro lado, datos más recientes nos apuntan hacia una menor actividad económica para el segundo trimestre de este año. Razón por la que dejamos de señalar a la resiliencia de la actividad como un factor de riesgo al alza para la inflación, y es precisamente una actividad económica menor a la anticipada, la que figura ahora como el primer riesgo a la baja para la inflación en el horizonte de pronóstico. Tanto los datos de inflación como la materialización de estos riesgos han incidido en cambios en nuestros pronósticos para la inflación, en las decisiones que hemos venido tomando a lo largo de este año, donde ahora esperamos que la convergencia puntual a la meta de 3% se dé en el cuarto trimestre de 2025.

[05:48] - Lucero Álvarez

Bien. Hemos visto una dinámica de contraste entre la inflación subyacente y la no subyacente. Sabemos que los bancos centrales ponen mucha atención a los números que arroja la subyacente, ya que es importante, entre muchas otras cosas, a la hora de tomar decisiones de política monetaria. Galia, ¿cómo has visto la tendencia de este indicador, sobre todo en el reciente desempeño tanto de los servicios como de las mercancías?

[06:14] - Galia Borja

Sí, Lucero, Gracias. Como ya te decía, la inflación subyacente ha seguido disminuyendo. Lo ha hecho ya por 16 meses consecutivos, apoyada principalmente por las mejores lecturas del subcomponente de mercancías, en especial las no alimenticias, que han presentado lecturas por debajo ya del 3% durante lo que va de este año 2024. Sin embargo, la evolución de los servicios ha sido más persistente de lo previsto. Tiene ya casi dos años con variaciones anuales mayores al 5%, cuando su promedio histórico, previo a la pandemia, era de 3.5%. Esto, naturalmente, ha implicado cierta rigidez a la baja para la inflación. Vale la pena mencionar que esto no es algo que sea exclusivo a nuestra economía. Esta resistencia a bajar de la inflación en los servicios es un fenómeno global. Por ejemplo, el BIS está señalándolo en su reporte anual que acaba de publicar el pasado 30 de junio. De hecho, lo califica como un fenómeno que está en el corazón de los riesgos para la inflación. Pareciera ser una situación que se derivó por el cambio en los precios relativos entre bienes y servicios durante la pandemia y posteriormente por el incremento de los costos, tanto por insumos como de los salarios reales.

Todo ello, insisto, es un resultado de los choques experimentados durante la pandemia y durante la recuperación de la actividad. Y finalmente, me gustaría decir que las perspectivas para el crecimiento económico sugieren que es viable que esperemos una reducción de la inflación de servicios. Hacia adelante, en las próximas lecturas, especialmente hasta el cierre del año. Habrá que ir viendo en cada una de nuestras lecturas de inflación si esto se materializa y también la dinámica con relación a los pronósticos que tenemos.

[08:13] - Alejandro Padilla

Estimada subgobernadora, Hace algunos minutos, justo en tu primera intervención, comentabas sobre un tema que está relacionado a aspectos medioambientales, y eso claramente lo hemos visto en algunos subcomponentes dentro de la inflación no subyacente. De hecho, el año pasado la inflación no subyacente tuvo una tendencia a la baja muy clara, le ayudó a la inflación general a poder tener una mejoría notoria a lo largo del año. Pero en recientes meses lo que hemos visto es ciertas presiones al alza y lo hemos visto en la parte de frutas y verduras, agropecuarios en general, también en algunos energéticos. Y aquí me gustaría preguntarte, en relación a esta inflación no subyacente, que además sabemos que es la más volátil, ¿cuáles serían los temas que más te preocupan?

[09:08] - Galia Borja

Sí, absolutamente, Alejandro, tienes toda la razón en lo que acabas de comentar. Hemos venido sorteando desde finales del año pasado varias presiones en los agropecuarios, específicamente en el subcomponente de frutas y verduras, debido a condiciones climáticas adversas que han afectado a gran parte del territorio nacional. En la lectura de la primera quincena de junio, por ejemplo, tan solo 10 genéricos de este subcomponente, es decir, algunas frutas y verduras, tuvieron lecturas atípicas que incidieron con 44 puntos base en la inflación general. A esto hay que sumar que los energéticos han pasado de tener lecturas sumamente atípicas de hasta menos 8% que tuvieron a mediados del año pasado, a revertir su comportamiento y registrar variaciones anuales positivas en lo que va de este año. Me refiero al gas LP o a las gasolinas, de tal forma que los choques adversos, que ya hablábamos de referentes a cambios climáticos, y la baja base de comparación se expresan en una tasa de 6.73% para la primera quincena de junio en el componente no subyacente. Y sin demeritar su importancia y reconociendo que el panorama inflacionario es complejo, estas lecturas a mí me sugieren que el alza de los precios que hemos visto recientemente es en mayor medida atribuible a un cambio de precios relativos, más que a una alza generalizada de los mismos, como la que ya experimentamos, por ejemplo, a lo largo del año 2022.

No obstante, me mantengo muy atenta a que no existan efectos de segundo orden ni una contaminación de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo, para que dichas presiones no se arraiguen de manera indefinida en la economía.

[11:05] - Lucero Álvarez

Subgobernadora, en el comunicado más reciente de política monetaria, se indicó que el balance de riesgos para la actividad está sesgado a la baja. ¿Cómo ves el escenario para la economía mexicana en los próximos meses?

[11:18] - Galia Borja

Sí, Lucero, gracias. Mira, comenzaría diciendo que las lecturas trimestrales del PIB en México indican que la economía registró ocho trimestres consecutivos con crecimientos trimestrales cercanos al 1%. Esto sucedió desde el cuarto trimestre de 2021 hasta el tercer trimestre de 2023. Pero ya en el cuarto trimestre de 2023, del año pasado, esto ha disminuido. En ese trimestre prácticamente no se creció y durante el primero de este año la actividad avanzó en tan solo 0.28%. Esta desaceleración ha sido generalizada entre los tres grupos de que conforman el agregado de la producción nacional, con contribuciones negativas al crecimiento durante dos trimestres seguidos por parte de las actividades secundarias. Y si bien con junio acaba de terminar el segundo trimestre de este año, la información que tenemos es que durante el mes de abril, que es el primer mes del segundo trimestre, el IGAE exhibió una contracción, lo que sumado al indicador oportuno que tenemos para el mes de mayo, nos sugieren que esta desaceleración económica se ha seguido extendiendo, contrario a lo que teníamos anticipado. Porque nuestra expectativa hasta la decisión de mayo era que, como ha sucedido históricamente en otros años electorales, la primera mitad del año fuese muy dinámica y que posteriormente, hacia la segunda, se diese una desaceleración en la que tendrá lugar el cambio de administración en el gobierno federal.

Es por los datos oportunos con que contamos hasta este momento para el segundo trimestre del año, que ahora creemos que el balance de riesgos para el crecimiento está sesgado a la baja. Habrá que seguir muy de cerca los datos que sigan saliendo para su evaluación a detalle y consideración como un determinante de la inflación hacia adelante.

[13:24] - Alejandro Padilla

Pues hasta el momento, la verdad es que el análisis ha sido muy claro y puntual sobre la parte de inflación y actividad económica. Y en base a lo que nos has comentado, Subgobernadora, también me gustaría platicar especialmente sobre el nivel de la tasa real en nuestro país, para ver cuál es tu interpretación, cuál es el efecto que pudiera tener también sobre la economía, ya lo has venido mencionando, quizás una actividad económica menos dinámica a la que se tenía prevista en la primera mitad del año. Pero bueno, con estas tasas reales exante, en torno al 7%, que además están notablemente más altas que el punto máximo del ciclo de restricción monetaria previo, ¿cuál sería tu interpretación o cómo ves tú la tasa real en nuestro país?

[14:13] - Galia Borja

Efectivamente, Alejandro, es un ángulo y una variable muy importante. Sobre la tasa de interés, primero me gustaría recordar que la tasa de interés nominal es justamente la herramienta que tenemos para conducir la política monetaria. Por lo que forma una forma de valorarla es justamente evaluando si su nivel es restrictivo, neutro o expansivo. Hay diferentes formas para medir esta restricción. Una que solemos usar mucho en el banco es calcular la tasa de interés real exante de corto plazo. Está la medimos como la diferencia entre la tasa de referencia nominal, nuestra herramienta, y las expectativas a 12 meses de la inflación general. De tal forma que, como ya lo decías, la tasa de interés real exante a inicios de julio de 2024, se encuentra en un nivel de 7.12%. Este nivel es claramente restrictivo, pues está muy por encima del nivel de límite superior del rango estimado como neutral, que es 3.4. De hecho, 7.12 es más del doble de ese 3.4. Como lo apuntabas, es un máximo que se ha visto en mucho tiempo, desde que tenemos la tasa de interés como herramienta de política monetaria. Además, una métrica que también encuentro relevante es comparar esta magnitud con la brecha que hay entre la inflación y su meta.

Estamos pues hablando de un nivel de restricción de los más elevados que hay, además, entre economías similares a la nuestra. Por supuesto, cada economía es diferente y la conducción de la política monetaria ha respondido a diversos factores específicos en cada país. Veo para el nuestro que la postura monetaria es indudablemente restrictiva y propicia para la convergencia de la inflación hacia su meta en el horizonte de pronóstico.

[16:33] - Lucero Álvarez

Galia, ¿y cuáles consideras que son los principales puntos dentro de la función de reacción del Banco Central? ¿Y cuáles son los principales determinantes de la postura monetaria de Banco actualmente?

[16:48] - Galia Borja

Sí, Lucero Míra, yo recordaría que nuestro objetivo prioritario, antes que nada, es mantener una inflación baja y estable. Nuestra meta es que la inflación general llegue a 3% en el horizonte en el que opera la política monetaria Y en consecuencia, determinamos en cada decisión de política monetaria el nivel de tasa de interés nominal que mejor contribuye a la consecución de esta meta. Ahora, para lograr esto, en el Banco de México, además, operamos con un régimen de objetivos de inflación con base en pronósticos. Esto quiere decir que nuestra función reacción se basa tanto en los determinantes observados como en los esperados para la inflación hacia adelante. En el entorno actual, para mí es importante en cada decisión estudiar la naturaleza de los choques que enfrentamos y sus implicaciones, precisamente sobre nuestros pronósticos, para ponderar la desviación posible de la meta, así como fijar una postura monetaria conveniente para que la inflación, de hecho, converja al objetivo en el horizonte de planeación

[18:09] - Alejandro Padilla

Y estimada subgobernadora, un tema que surge constantemente entre tomadores de decisiones en nuestro país es el desempeño del tipo de cambio. Y en el comunicado reciente, ustedes elaboraron sobre justo los últimos movimientos del peso mexicano, atribuyéndolo principalmente a factores idiosincráticos. ¿Qué nos puedes comentar al respecto?

[18:25] - Galia Borja

Primero, diría que, como se sabe, en el Banco de México operamos con un régimen de tipo de cambio flexible, de forma que no estamos comprometidos con ningún nivel en específico de tipo de cambio, sino que dejamos que este sea determinado por el mercado. No obstante, procuramos que exista un movimiento ordenado con la finalidad de mantener un sistema financiero estable y una adecuada formación de precios en la economía. Pero mira, tampoco diría que esto implica que tengamos un nivel de depreciación o de apreciación en mente, sino que evaluamos principalmente las implicaciones que puedan existir sobre la inflación y sobre el sistema financiero para conducir adecuadamente la política monetaria. En las últimas semanas, en efecto, vimos un deterioro de las condiciones de operación de los mercados nacionales, tanto en el mercado de renta fija como en el cambiario, las cuales todavía se mantienen subóptimas. El rango de operación de la moneda fue muy amplio durante junio. La volatilidad creció a niveles máximos vistos en este año. Y en días recientes, sin embargo, hemos visto una reversión parcial de estos efectos, en línea con los sólidos fundamentos macroeconómicos que preserva nuestro país. Por supuesto, este comportamiento fue parte de nuestra discusión en la última decisión de junio, junto con la evaluación de muchas otras variables que componen todo el panorama inflacionario.

Yo personalmente reflexioné sobre la temporalidad de este choque. Es decir, si los movimientos del mercado o de ciertas variables representan solo ruido o si los determinantes de la inflación podrían afectarse. Lo difícil, por supuesto, es dilucidar lo que es ruido, lo que es transitorio de la señal que permanece. Y esto es aún más complicado en periodos de incertidumbre o cuando se tiene información incompleta. Por lo que, para mí, lo más prudente desde un punto de vista cauteloso es esperar un tiempo y no tomar una decisión precipitada. En este sentido, con la pausa de junio, busco tener más información sobre el comportamiento de los determinantes de la inflación y en sintonía con ello, pues es que consideré conveniente extender la pausa que iniciamos en mayo. Cada situación, sin embargo, debe evaluarse en su debido momento, decisión por decisión, con toda la información disponible, es mi opinión.

[21:03] - Lucero Álvarez

Y por otra parte, vemos y observamos los movimientos de la Reserva Federal de Estados Unidos, que sabemos, también intenta hacer movimientos con cautela. Si ajusta demasiado las tasas de interés, la economía podría enfriarse hasta el punto de caer en una recesión, pero si relaja la política monetaria, la economía podría sobrecalentarse y avivar la inflación. Galia, nos encontramos en un momento en el que los mercados intentan descifrar prácticamente los próximos movimientos, que por supuesto seguirán de la mano con datos económicos y los precios. ¿Qué tanto la Fed podría influir en decisiones futuras del Banco de México? ¿Qué opinas?

[21:42] - Galia Borja

Sí, bueno, al igual que el tipo de cambio, por ejemplo, lo que haga la Fed es una variable dentro del conjunto de información que analizamos. Es cierto que en las condiciones actuales y dado los estrechos vínculos que hay entre México y Estados Unidos, la posición que guardamos respecto a la Fed sea de relevancia y, por supuesto, todo lo que ellos vengan diciendo, tomando decisiones, lo vemos muy de cerca. Sin embargo, y sin minimizar el papel que tiene la Reserva Federal, ya que, como digo, es un actor muy relevante para todos los mercados y no somos la excepción, definitivamente me gustaría decir que nuestras decisiones no se basan únicamente en las decisiones que ellos tomen, como lo hemos demostrado en todo este ciclo de tasas que inició en el año 2021, donde recordaría que el Banco de México inició aumentos en la tasa de referencia desde junio de 2021 y la Fed no lo hizo, sino hasta inicios de 2022.

[22:50] - Alejandro Padilla

Pues muchísimas gracias, estimada subgobernadora. Tuvimos una conversación muy interesante, muy completa y estoy seguro que este análisis que nos diste nos va a permitir entender mejor qué es lo que puede suceder con la postura monetaria del Banco de México hacia adelante. Pero antes de concluir, me gustaría invitarte a la última sección del podcast que le llamamos Gurú Económico. Esta es una sección que tú conoces muy bien, en donde preguntamos a nuestros invitados sobre una recomendación de un libro y de un vino. Así que, estimada Galia, ¿qué te gustaría recomendarnos en Norte Económico?

[23:26] - Galia Borja

Eres muy amable, Alejandro. Desafortunadamente, yo de vinos no tengo muchas recomendaciones porque no soy ninguna experta. Pero en cuanto a los libros, me gustaría recomendar uno, ya que hablamos de ruido, me gustaría recomendar un libro que se titula así: Ruido, un fallo en el juicio humano. Tiene tres autores, uno, el principal, es Daniel Kahneman, también está K. Sunstein y Oliver Sibony. Este libro, que por cierto tuve oportunidad de revisarlo hace un par de años, en 2021, cuando se publicó, pero recientemente alguien tuvo la gran amabilidad de regalármelo en pasta dura. Entonces, lo tengo aquí en mi oficina en físico y lo traigo muy presente. Me parece muy oportuno porque señala directamente al ruido como una de las variables que pueden afectar el juicio de las personas y de los sistemas. Los juicios de las personas nunca son infalibles. Todos nos equivocamos, pero los autores señalan que estos errores pueden descomponerse, por así decirlo, en dos partes: el sesgo y el ruido. Normalmente nuestros sesgos juegan el papel principal en nuestros errores, es decir, son la estrella del espectáculo, mientras que el ruido, como señala los autores, es más bien un actor de reparto que usualmente está fuera del escenario.

A mí me parece que a lo largo del libro se muestra que los individuos con misma información, experiencia y prácticamente con mismos sesgos cognitivos, pueden llegar a conclusiones muy diferentes. O que un individuo toma decisiones distintas en situaciones similares, lo cual genera grandes inconsistencias. Me parece entonces una lectura muy amena, entretenida, educativa y esto que nos recuerda que al final de cuentas todos los que participamos en los mercados, en las políticas públicas, somos seres humanos y somos susceptibles de tener estos sesgos y errores en nuestros juicios. Entonces, me parece que puede ser una lectura de interés para tu público.

[26:17] - Lucero Álvarez

Oye, lo que describes se aplica, por supuesto, al contexto actual y también importante, de forma individual. Así que lo apuntamos en la lista de recomendaciones.

[26:26] - Galia Borja

Así es, Lucero. Gracias.

[26:28] - Alejandro Padilla

Definitivamente es una lectura obligada. Aparte, Daniel Kahneman, premio Nobel en Economía. Y yo creo que forma parte de este acervo de conocimiento tan interesante que ha venido de esta rama de behavior economics, que cada vez es mucho más importante y que la tenemos que entender de una manera mucho más holística y completa para realmente poder entender lo que está pasando en los mercados financieros, en aspectos geopolíticos y obviamente en la economía. Así que muchísimas gracias. Es una gran recomendación, al igual que todos los comentarios que hiciste a lo largo de este podcast. Y no me queda otra más que también agradecerte por el espacio. Sabemos que tienes una agenda muy complicada y aún así tuviste la amabilidad de venir con nosotros y cerrar esta séptima temporada de Norte Económico con broche de oro, con tus comentarios. Y espero que te podamos tener nuevamente en este espacio. Muchísimas gracias, subgobernadora.

[27:27] - Galia Borja

No, gracias a ustedes, Alejandro, Lucero. Un placer.

[27:30] - Alejandro Padilla

Y con esto, amigas y amigos de Norte Económico, concluimos la séptima temporada del podcast de Banorte para alcanzar el horizonte de la economía. Muchísimas gracias por acompañarnos a lo largo de todas estas temporadas con los principales actores de la economía, de los mercados financieros, con información que nos permite tener un mejor entendimiento de la coyuntura económica actual y también de los cambios estructurales que vivimos. Para nosotros es un honor y es un privilegio que nos puedan privilegiar semana con semana al escuchar este podcast. Los esperamos para la octava temporada, pero por lo pronto esperamos que se cuiden mucho y les mandamos un fuerte abrazo. También muchas gracias, Lucero. Muchas gracias a toda la producción, al área de Comunicación y Asuntos Públicos de Banorte y, principalmente, también a todos nuestros invitados.