ESTÍMULOS CUANTITATIVOS, ¿UNA RESPUESTA A LA CRISIS EN PAÍSES EMERGENTES?

EPISODIO 11 - PODCAST NORTE ECONÓMICO

• Los estímulos cuantitativos ya no son exclusivos de países desarrollados, en economías emergentes podrían alcanzar hasta 9% del PIB.
• La conveniencia de implementar estas medidas depende de los fundamentos macroeconómicos y la credibilidad de cada país.

Ciudad de México, 29 de julio de 2020.— El nuevo episodio del podcast Norte Económico, producido por Grupo Financiero Banorte, contó con una invitada de lujo: Irene Espinosa Cantellano, la primera mujer en formar parte de la Junta de Gobierno del Banco de México, quien dio sus impresiones sobre la crisis económica actual; las distintas medidas de estímulo fiscal y monetario para tratar de amortiguar el impacto de la recesión sobre las economías mundiales, así como los retos futuros.

La Subgobernadora de Banxico habló sobre las políticas monetarias no convencionales que han implementado algunas economías en desarrollo como Colombia, Chile, Polonia y Hungría, a fin de aumentar la liquidez. En su opinión, los estímulos cuantitativos llegaron para quedarse y ya no son exclusivos de los países desarrollados. Si bien estas medidas aún son muy limitadas en el mundo emergente, podrían representar hasta 9% del PIB de dichos países, explicó Espinosa Cantellano.

Sin embargo, la Subgobernadora acotó que no todas las economías están en condiciones de poner en marcha este tipo de política monetaria, lo cual depende de los fundamentos macroeconómicos y la credibilidad de cada una. Señaló que hay tres condiciones indispensables —mas no suficientes— que deben cumplir para llevar a cabo estímulos cuantitativos: tener un banco central autónomo, un régimen de tipo de cambio flexible y expectativas de inflación controladas.

Espinosa Cantellano detalló que Banxico ha implementado otras medidas para hacer frente a la recesión, las cuales suman 800 mil millones de pesos más 90 mil millones de dólares para el mercado cambiario. Los objetivos que persigue el banco central con esta política son: asegurar y proveer liquidez; promover el comportamiento ordenado de los mercados; generar mecanismos para impulsar el financiamiento a PyMEs y hogares, y garantizar un buen funcionamiento del mercado cambiario.

A pesar de los esfuerzos por mantener la economía a flote, la ex Tesorera de la Federación dijo que el país enfrenta retos importantes debido a la crisis surgida por la pandemia, como la sostenibilidad de las finanzas públicas y una menor capacidad de crecimiento económico debido a la pérdida de empleos. Afirmó que la única vía para crecer es recobrar la confianza y reactivar la inversión en el país.

El episodio completo de Norte Económico está disponible desde este miércoles en Spotify,  Apple Podcast y en el sitio GFNorte.

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Transcripción

NORTE ECONÓMICO: EPISODIO 11
Con Gabriel Casillas, Director General Adjunto del área de Análisis Económico y Relación con Inversionistas, y Alejandro Padilla, Director Ejecutivo de Análisis Económico y Estrategia Financiera de Mercados.
Un podcast de Banorte para encontrar el horizonte de la economía.

Presentación

GC: Hola, ¿qué tal? Bienvenidos a una edición más de nuestro podcast semanal Norte Económico. Mi nombre es Gabriel Casillas y me acompaña Alejandro Padilla, quienes lideramos los equipos de Análisis Económico y Estrategia Financiera de Mercados de Banorte. Hola, Alex, ¿cómo estás?

[00:00:26] AP: Hola, Gabriel, gracias por preguntar. Me encuentro bien y espero que todos ustedes también se encuentren bien. Muy contento por esta entrevista tan importante, especialmente en términos de política monetaria en nuestro país.

[00:00:37] GC: Continuando con el altísimo nivel que queremos mantener para todos ustedes, en esta ocasión tenemos una invitada de primer nivel, una gran economista, con experiencia tanto en el sector público como privado, que actualmente es Subgobernadora del Banco de México. Me refiero a Irene Espinosa Cantellano.

La entrevista
La coyuntura económica contada por sus protagonistas

[00:00:54] AP: Amigos de Norte Económico, en esta ocasión contamos con una invitada de lujo, como nos acaba de mencionar Gabriel. Irene Espinosa es Subgobernadora del Banco de México desde enero de 2018 y una excelente economista. Cuenta con una licenciatura en Economía y una maestría en Políticas Públicas por el ITAM, y cuenta con una amplia experiencia tanto en el sector público como privado. Entre importantes cargos que ha tenido se encuentran, por ejemplo, ser titular de la Tesorería de la Federación, Consejera Principal de la Oficina del Director Ejecutivo para México y República Dominicana del Banco Interamericano de Desarrollo, así como otros importantes cargos en instituciones financieras y la academia. También ha sido galardonada con múltiples reconocimientos tanto por la Cámara de Senadores, que la designaron Mujer del Año en el 2011, por su destacada trayectoria y aporte al desarrollo del país, como por diversas instituciones, como ha sido el caso de medios de comunicación como Forbes, El Universal, entre otros. Subgobernadora Espinosa, Irene, bienvenida a Norte Económico.

[00:02:08] IE: Muchísimas gracias, Gabriel, Alex. Es un honor para mí poder participar en este podcast que ya se ha posicionado de una manera muy importante y, sobre todo, el poder compartir algunas de las reflexiones que hacemos en torno a todo lo que hoy en día enfrentamos en la economía, en la parte de política monetaria, fiscal, etcétera. Entonces, muy honrada de poder participar con ustedes en esta edición.

[00:02:38] GC: Qué gusto tenerte en este espacio. ¿Qué te parece si iniciamos con la conversación? Un tema que se ha comentado en los últimos meses ha sido claramente la pandemia de coronavirus y sus implicaciones para la economía. Estamos experimentando tanto en el mundo como en México la peor crisis económica en los últimos 100 años. Agradecería muchísimo un comentario inicial tuyo, con base en las siguientes preguntas o reflexiones que justamente ahorita comentabas. ¿Cómo ves la economía a nivel global ante esta pandemia? ¿Cómo consideras que puede ser la recuperación? ¿Qué papel crees que jugarán los apoyos fiscales y monetarios? Y, ¿qué aspectos consideras positivos dentro de todo esto? ¿Cuáles crees que sean los tres retos más relevantes sobre las políticas instrumentadas? Sé que son muchas preguntas en una, pero es, en general, un tema global de lo que está pasando y de las políticas, estimada Irene.

[00:03:25] IE: Gracias, Gabriel. Bueno, primero diría que, efectivamente, este fenómeno de la pandemia es un fenómeno muy impresionante por su cobertura global. Yo creo que pocas veces hemos visto un evento que afecte prácticamente a todas las naciones del mundo, tanto ricas como pobres, desarrolladas y no desarrolladas en todas las regiones del mundo, a nivel país, a nivel local, es decir, es un fenómeno único. Lo otro que creo que es muy importante es que se presentó de una forma abrupta. Muchas veces nosotros vamos viendo que se están desarrollando algunos sucesos y vamos viendo una evolución. Aquí prácticamente nos amanecimos con un problema que se convirtió en global, en cosa de días y semanas. Entonces, creo que eso hace mucho más compleja la respuesta y en el momento en que inició todo esto se tomaron medidas muy bien y muy acertadas de distanciamiento social, etcétera, para poder prevenir y poder limitar el efecto de esta pandemia. Fueron unas medidas muy súbitas, que de un momento a otro prácticamente pararon la actividad económica, pararon e interrumpieron las cadenas productivas de valor.

[00:05:01] Ahora, creo que un punto importante es que en ese momento pensábamos que iba a ser como "sí, va a ser temporal, unos meses y vamos a regresar a la normalidad". Pues hoy está en entredicho qué es temporal, porque estamos viendo que ya tenemos más de 15 millones de personas que se han contagiado en el mundo y más de 600 mil desafortunados decesos. Y lo que también estamos empezando a ver es que, ante la gradual reapertura en algunas economías, pues se están viendo repuntes nuevamente en los casos que se presentan. Entonces, creo que al inicio de las medidas que se tomaron se pensó que era muy temporal. Hoy no sabemos qué quiere decir temporal, y no sabemos qué quiere decir regresar a la normalidad, también. Creo que eso nos impone unas incógnitas y una serie de cuestionamientos prácticamente en todos los ámbitos de la vida. Entonces, es un fenómeno que nos está afectando actualmente, pero que va a tener efectos permanentes, hacia adelante. Y en este mismo sentido pasamos de una discusión a principios de este año, cuando terminamos el 2019, (sobre) qué preveíamos para el 2020, pues un proceso aparentemente en el que iba a haber una normalización monetaria, porque veníamos de un periodo históricamente largo de expansión, y que estaríamos viendo incrementos en tasas de interés y un panorama completamente diferente. Hoy, como mencionabas, la perspectiva es de la contracción global más fuerte desde la Gran Depresión. Y creo que esto tiene impactos súper, súper importantes y, sobre todo, también nos toma en, digamos, mala forma, en malas condiciones físicas, con sistemas de salud vulnerables, con poco margen de maniobra también en el ámbito monetario, con poco margen de maniobra en el ámbito fiscal y en un ambiente de políticas en varias regiones del mundo que son proteccionistas. Entonces, creo que eso agrava un poco más todavía la perspectiva.

[00:07:38] ¿Cómo puede ser la recuperación? Bueno, lo primero que diría es que es totalmente incierto cómo va a ser, pero lo que sí podemos decir es que va a ser diferenciada por región y por país, y dentro de cada país, por regiones locales. Entonces, creo que eso también es un punto importante para tomar un poquito con pinzas cuando se habla de si la recuperación va a ser en V, en W o en una U; creo que esos son aspectos fundamentales.

[00:08:15] ¿De qué va a depender la recuperación? Primeramente, como decíamos, de la evolución misma de la pandemia, que hoy estamos viendo que se está prolongando más allá de lo previsto. No solo eso, sino el repunte de casos en general, porque incluso en China también ha habido nuevos casos, una especie de rebrote, pero también especialmente los casos de Estados Unidos, India, Brasil y, desafortunadamente, también el caso de México. Y el otro factor que va a ser fundamental es el poder contar con un tratamiento o una vacuna. Creo que en ese tema también hay una enorme especulación, porque se habla sí de muchos esfuerzos que se están haciendo simultáneamente, se habla de avances, pero el protocolo que se requiere para aprobar tanto tratamientos como vacunas mínimo llevará más de un año. Entonces, creo que hablar de que se pudiera contar con algo durante 2020 a mí me parece que es prematuro, pero esa es una opinión totalmente personal, sin ser experta en estos temas. Creo que aquí la clave es, como yo digo, todos los días tenemos un nuevo máximo histórico. La pregunta es ¿ya llegamos al pico de la pandemia? Y la otra pregunta es ¿ya llegamos al valle de la recesión? Creo que va a ser muy, muy difícil de predecir cómo va a ser; puede que sea una V, una W, una U con un valle muy prolongado. Creo que es aventurado, pero cualquiera de todas estas opciones pueden ser importantes.

[00:10:12] Los apoyos fiscales y monetarios han sido una respuesta inmediata por parte de las autoridades, oportuna. Creo que hay dos aristas, una: el solo anuncio de los apoyos ayuda y da confianza para ordenar los mercados, pero también poner el dinero en donde están diciendo. Entonces, creo que también los montos son sumamente significativos y eso ha permitido que en medio de un ambiente de aversión al riesgo y volatilidad, se pueda menguar un poco el comportamiento de los mercados. Yo creo que ha logrado mitigar los efectos de corto plazo en los mercados financieros esta combinación de políticas monetarias y fiscales, y creo que ha sido muy bueno también como un aspecto positivo, que ha detenido el pánico en el momento en que hemos tenido estos episodios y ha generado una colaboración entre las autoridades monetarias y fiscales. Yo creo que eso también siempre suma en esto.

[00:11:30] ¿Cuáles serían? Digamos, hay muchísimos retos a partir de todo esto. Limitándome a tres, yo diría que un reto que esto va a generar es el tema de la sostenibilidad de los niveles de deuda de los países, derivado tanto de los amplios programas de estímulo fiscal como de la reducción en el crecimiento económico. El segundo reto que vería es cómo evitar que esta crisis sanitaria se convierta en una crisis financiera. Creo que eso es muy importante. Y el tercero es, ante esta incertidumbre de la duración de la pandemia, el alcance tanto de las medidas fiscales como monetarias puede ser limitado. Es decir, no podemos pensar que este tipo de apoyos van a poder seguir ilimitadamente durante lo que dure la pandemia. Entonces, creo que es un tema pues también, que puede durar mucho, y en ese sentido, todavía extraer aún más de la economía, generar mayores costos y, sin embargo, tampoco lograr una cura o algo que pudiera recuperar la economía.

[00:12:59] GC: Oye, Irene, pues qué respuesta tan concisa, tan estructurada, pero sobre todo tan interesante, nos ofreces. Muchas gracias.

[00:13:06] AP: Sí, Irene, muchas gracias. Como comenta Gabriel, yo creo que son comentarios iniciales que nos ofrecen un marco muy completo y, sobre todo, profundo para continuar con la conversación de este podcast. Y bueno, me gustaría pasar a temas ya muy específicos de inflación y política monetaria en el mundo. Fue muy interesante observar que las políticas monetarias ultra laxas, que observamos posterior a la crisis de 2008 y 2009, no causaron un incremento importante en la inflación. Sin embargo, retomando algunos de tus comentarios, estás hablando de que estamos viviendo una crisis totalmente distinta, no solamente por el origen sino por el alcance. También estamos viendo —y tú lo comentabas— política fiscal sin precedentes que ha estado acompañando la respuesta de política monetaria. Y en sí, la política monetaria en estos momentos (estamos hablando de 2020), pues ya no podemos decir que es ultra laxa como en el 2008-2009, ahora es "ultra ultra laxa" o no sé cómo lo queramos poner. En este sentido, me gustaría saber si consideras que en esta ocasión sí se podrán impulsar los niveles de inflación hacia niveles mucho mayores, dadas estas políticas monetarias sin precedentes y con todo lo que hemos estado platicando. Es decir, ¿ves un riesgo de que exista un repunte en los niveles de inflación en el mundo?

[00:14:40] IE: Muchas gracias, Alex. Sí, esa siempre es una especie de fantasma que tenemos los bancos centrales en la cabeza, porque somos guardianes de que no aumente la inflación. Yo creo que con el grado de incertidumbre que tenemos hoy es difícil de predecir. La teoría económica clásica diría que si tenemos políticas monetarias "ultra ultra laxas", en acompañamiento de políticas fiscales "ultra ultra expansivas" —porque también los paquetes de apoyo fiscal han sido de montos sin precedentes—, esto nos podría impulsar la inflación. Sin embargo, esto no lo vimos después de la crisis del 2008-2009 ni lo estamos viendo ahora. De hecho, hoy en día lo que vemos es que prácticamente en todas las regiones, y sobre todo en los países avanzados, la inflación se encuentra por debajo de las metas o los objetivos de sus bancos centrales. Entonces, estamos en un ambiente de inflación muy bajo. Ahora, ¿qué es lo que estamos observando? Pues vemos fuerzas opuestas: por un lado, que sí se está impulsando la presión sobre precios, sobre todo en el caso de México, de mercancías alimenticias o de otro tipo de bienes que quizás tienen que ver con algún tipo de escasez temporal debido a la interrupción de las cadenas de valor. Y por otro lado, vemos también una caída en los precios de los servicios, que justamente son los que están sufriendo las consecuencias de las medidas de distanciamiento. Y adicionado a esto, pues en general, ante esta situación crítica y de reducción de empleo, etcétera, ha habido una menor demanda. Entonces, tenemos fuerzas encontradas, tenemos también precios de energéticos más bajos. Aun cuando recientemente se han recuperado después de haber caído estrepitosamente, lo que vemos en los futuros y en los precios de estos bienes es que no vamos a llegar a los niveles que teníamos en el 2019 y 2018, vamos a estar alrededor de los 40 dólares por barril. Entonces, vamos a estar en un ambiente en donde la presión por el lado de los energéticos no va a ser; creo que eso también es un factor importante, y el sentimiento de cautela.

[00:17:19] Uno pensaría que sí, que podría haber presiones, pero también hay un nivel de holgura muy importante y cierta incertidumbre respecto de los cambios en los patrones de consumo, por un lado, es decir, seguramente va a haber algunos productos que simplemente van a dejar de consumirse, y también los cambios en los modelos de negocio, que se van a tener que reinventar. Entonces, creo que estamos en un ambiente de incertidumbre y no es que esté evadiendo la respuesta, sino simplemente creo que estoy tratando de sumar los elementos para poder pensar hacia adelante en términos de la inflación.

[00:18:09] GC: Los elementos que mencionaste sin duda son clave, estimada Irene. Pasando a temas un poco más específicos, ya mencionaste algunas cosas en México, pero yéndonos a México, dentro de la respuesta de política económica que hemos visto en nuestro país, los anuncios del Banco de México han sido sin duda muy relevantes. Me gustaría mucho si nos pudieras platicar sobre las medidas adicionales que anunció el Banco de México; consideramos que son muy importantes y sobre todo por un monto realmente relevante (150 mil millones de pesos). Nosotros creemos que va a ser de gran interés para las personas que nos escuchan en este podcast saber lo que piensas sobre estas medidas, desde cuál es el objetivo hasta cómo se han ido instrumentando en ese sentido, estimada Irene.

[00:18:57] IE: Muchas gracias, Gabriel. La verdad es que es una muy buena oportunidad para hacer un resumen, una visión general de medidas que se han ido anunciando poco a poco, a partir prácticamente de que empezó la pandemia y de que empezó a haber ciertos efectos en los mercados financieros. Desde inicios de marzo, hemos anunciado en diversas ocasiones un total de 15 medidas. Estas medidas suman 800 mil millones, si consideramos los 50 mil millones que inicialmente se anunciaron respecto de la reducción de requerimiento del depósito de regulación monetaria. Entonces, son 800 mil millones más 90 mil millones de dólares para el mercado cambiario; son 30 mil millones en coberturas cambiarias, más 60 mil millones de la línea de crédito en dólares swap con la Reserva Federal. Entonces sí, efectivamente, hemos estado como actores muy propositivos, tratando prácticamente de intervenir con cuatro objetivos fundamentales.

[00:20:12] El primero es asegurar y proveer liquidez, y fortalecer las condiciones del mercado de dinero. Dentro de estas medidas se encuentra, por ejemplo, un cambio en el monto de la liquidez intradía que todos los días el Banco de México pone a disposición de las instituciones financieras. También se ampliaron las condiciones para la facilidad de liquidez adicional ordinaria, es decir, las instituciones pueden venir a solicitar liquidez, y como mencionaba, ya se redujo el depósito de regulación monetaria. Todo ello con el fin de que las instituciones puedan contar con la liquidez para seguir realizando sus operaciones, especialmente su función de promotor del crédito.

[00:21:08] Un segundo objetivo que buscamos con algunas medidas es promover el comportamiento ordenado de los mercados, tanto de valores gubernamentales como de títulos de deuda. En momentos de crisis y volatilidad empiezan a haber algunas fricciones en algunos títulos, tanto de deuda gubernamental como corporativa, y eso puede afectar a los intermediarios, sobre todo porque puede generar que se vean obligados a deshacer posiciones en condiciones que no son adecuadas. Entre estas medidas tenemos un programa de permutas de valores gubernamentales para poder reducir esas fricciones, así como la opción y la oportunidad de hacer reportos con el Banco de México para obtener liquidez con valores gubernamentales y con títulos corporativos, tanto reportos de corto plazo como de un plazo mayor. Entonces, creo que es también una medida innovadora que está ayudando al comportamiento de los mercados.

[00:22:14] El tercer objetivo fue buscar mecanismos (para) que, desde el Banco Central y dentro de nuestras atribuciones, pudiéramos fortalecer los canales de crédito, principalmente para promover el financiamiento a PyMEs y a hogares que están sufriendo los efectos de la pandemia. Igualmente, aquí se provee de liquidez, con un colateral que puede ser una cartera de una muy buena calidad crediticia, y sobre todo, que la liquidez está ligada directamente a que se dé financiamiento a pequeñas y medianas empresas, creo que eso es justamente el tratar de focalizar la provisión de liquidez.

[00:23:05] Y el cuarto objetivo, que tiene que ver con apoyar el funcionamiento adecuado del mercado cambiario. En este objetivo hemos trabajado en conjunto con la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, a través de la Comisión de Cambios, y básicamente lo que hemos hecho ha sido, entre otras cosas, incrementar el programa de coberturas cambiarias, que era de 20 mil millones de dólares, a 30 mil millones, y también iniciar con el programa de subastas de crédito en dólares que tenemos a través de una línea swap con la Reserva Federal, que permite asegurar que las empresas y las instituciones financieras cuenten con los recursos en dólares que se requieren para sus actividades.

[00:23:55] Hoy en día ya están en funcionamiento 11 de estas 15 facilidades. Algunas de ellas pudieron implementarse de manera inmediata, otras requirieron algunas modificaciones a ciertas circulares, lo cual es un proceso normativo que lleva algún tiempo, y otras hubo que emitir nuevas circulares. Ahora, gracias a la comunicación constante con los mercados y con los participantes, también en el transcurso de estos pocos meses hemos podido identificar algunas oportunidades de mejora y hemos hecho algunos ajustes recientemente. El 15 de julio se publicaron algunos ajustes respecto de estas mismas facilidades en términos de costo, de elegibilidad de colaterales, etcétera.

[00:24:48] Es importante también pensar, y quisiera compartir cómo medir el desempeño o el éxito de estas facilidades. Yo creo que el objetivo que perseguimos a la hora de diseñarlas era poner a disposición todos los elementos que pudiéramos hacer, sin prejuzgar que hubiera una especie de necesidad de emergencia específica para alguna de ellas. En ese sentido, nosotros, como vemos, es que si estas facilidades no se usan, no quiere decir que no estén funcionando. El mero anuncio ha sido una especie de red de seguridad en donde los participantes en el mercado saben que, ante condiciones más astringentes, pueden acudir a estas ventanillas. Creo que eso es importante porque a veces se puede interpretar que si no se ha colocado de la facilidad 5 de las 6 o de la 8 tal o cual, puede pensarse que no es exitosa. Y lo otro es que, justamente, si no se usa es porque no se ha necesitado, y si se usa no podemos esperar a que en el momento empecemos a diseñar y a poner a disposición. Entonces, si se usa va a ser porque fue acertado el poder hacerlo, y creo que aquí lo importante es el compromiso de continuar dándole seguimiento a las condiciones del mercado y tener esta comunicación estrecha con todos los participantes.

[00:26:30] GC: Lo que dices, Irene, de los seguros, pues claramente si compramos un seguro de coche no es porque queremos usarlo, es porque no queremos usarlo. Entonces, muy buena perspectiva le das a esto, muchas gracias, Irene.

[00:26:38] IE: Gracias.

[00:26:39] AP: Yo creo que ayudan mucho, sobre todo a las personas que siguen de cerca el mercado, este tipo de explicaciones, y han servido justo como esta red de seguridad que comentabas, así que muchísimas gracias. Y bueno, estimada Irene, pues esta recesión parece que será mucho peor que las que observamos en los 80, 90, inclusive la más reciente que había sido la de 2008-2009, en términos de caída del PIB. Sin embargo, a pesar de que parece que tendremos la peor recesión, algunos aspectos no alcanzarán los niveles de aquellas crisis, y me refiero más al marco macroeconómico en general. Por ejemplo, la inflación ahora la vemos relativamente contenida, a diferencia de esas crisis; las cuentas externas y demás. En términos generales, ¿qué elementos consideras que han sido elementales para que, en esta época tan compleja que ya hemos estado discutiendo a lo largo de este podcast, sea diferente a estas crisis de los 80 y 90?

[00:27:43] IE: Gracias, Alex. Sí, yo creo que siempre es muy importante voltear hacia atrás para poder explicarse y entender lo que está pasando hoy. En ese sentido, creo que nos toma esta crisis (tanto sanitaria como económica) en condiciones muy diferentes de lo que fueron las crisis tan traumáticas que vivimos en los 80, los 90 y un poco menos en 2008. Y para ello quisiera retomar algunos aspectos que creo que son relevantes para poder explicar las diferencias, tanto de la crisis como de la capacidad de respuesta.

[00:28:25] Si nos vamos a las crisis de los 80 y 90, vemos que en ambos casos fue un origen interno de estas crisis, y básicamente lo detonó un desequilibrio macrofinanciero, en donde teníamos en los ochentas un balance fiscal muy alto, niveles de deuda insostenibles, (lo) que obligó a la monetización justamente de esa deuda y con ello a una depreciación sumamente importante y prácticamente a hiperinflación. Llegamos en febrero de 1988 a una inflación de 180 por ciento, de tres dígitos. En ese momento la economía estaba cerrada y teníamos un tipo de cambio fijo.

[00:29:19] En la crisis de los 90 también podríamos decir que su origen es interno y también es un desbalance macrofinanciero. Estábamos en plena apertura comercial; todavía no se firmaba el Tratado de Libre Comercio, pero ya se había iniciado la apertura comercial, y al tener como ancla nominal el tipo de cambio, eso generó también que se apreciara el peso y, en 1994, un ataque especulativo muy importante con un enorme déficit, una cuenta corriente y un crecimiento de la inflación.

[00:30:05] Simultáneamente, también se gestó una crisis bancaria. Se había privatizado la banca, pero digamos que no se contaba con un marco regulatorio y de supervisión suficiente que asegurara los niveles de seguridad que ya hoy tenemos. Fue ahí entonces, yo diría, donde se realizaron los cambios más importantes que hoy blindan a nuestro país, que básicamente son tres. El primero es transitar hacia un régimen de tipo de cambio flotante. El segundo fue establecer la estabilidad macroeconómica como el pilar para el crecimiento económico. Y por otro lado, a partir de esa fecha se inició la emisión de una regulación bancaria y financiera muy robusta, que permitiera evitar descalabros en este tema.

[00:31:04] Entonces llegamos a la crisis del 2008 con una situación muchísimo mejor, habían sólidas finanzas públicas; prácticamente todo ese periodo ya teníamos superávit primario y déficit fiscal todavía en niveles muy aceptables. Los niveles de deuda eran muy controlados: el saldo histórico de los requerimientos financieros del sector público a diciembre de 2008 llegaba al 33 por ciento del PIB y la deuda bruta a 26. En 2009, después de la crisis y todo, esta deuda bruta creció al 34 por ciento; realmente fue un crecimiento acotado, pero veníamos de niveles muy manejables. Además, en 2008 ya contábamos con un sistema bancario bien capitalizado, cumpliendo con todos los requerimientos de Basilea, y eso también permitió que fuera una especie de efecto transitorio y que no se tradujo en una crisis más sostenida.

[00:32:14] Hoy llegamos al 2020, donde tenemos esta crisis que es de naturaleza sanitaria y que se traduce en efectos sobre el sector real, a diferencia de las otras crisis que estaban centradas más bien en el sector financiero, tanto público como privado; en dónde se está afectando tanto a la demanda como a la oferta, y nos encuentra también con niveles de endeudamiento mayores de los que teníamos en el 2008, (con) un sistema bancario sólido, todavía muy sólido, pero si bien no existe un riesgo sistémico en el sector financiero, sí existen algunas instituciones que pudieran enfrentar vulnerabilidades a partir de los efectos económicos, sobre todo en las empresas PyMEs.

[00:33:11] ¿Cuál va a ser el efecto de esto? No sabemos. Yo quizás diría que los dos puntos que más me preocupan son: el primero, qué tanto se va a afectar el crecimiento potencial de nuestro país hacia adelante, a partir justamente de esta crisis. Veníamos de un periodo largo en donde tanto la inversión privada como la inversión pública ha sido muy, muy reducida, y no sólo eso, sino que ha venido decreciendo. Asimismo, qué tanto la destrucción de empleos en esta coyuntura va a generar una menor capacidad de crecimiento de nuestra economía, y sobre todo, también que esta destrucción de valor, esta destrucción de empleos, se está dando tanto en el sector formal como en el sector informal. Entonces, creo que ese es un foco que nos debe tener atentos.

[00:34:17] El segundo punto que más me preocupa de todo esto es la sostenibilidad de las finanzas públicas. Vemos que una caída tan abrupta del PIB como lo estamos previendo para este año, y una magra recuperación para el próximo, no son un buen augurio para las finanzas públicas. De hecho, al cierre de mayo se estima que la deuda alcance un nivel de alrededor del 53 por ciento, es decir, a pesar de no haber incrementado el endeudamiento público, la razón deuda-PIB ha venido creciendo y se espera que todavía para finales de este año continúe creciendo en niveles de alrededor del 60 por ciento, que son niveles que no habíamos visto prácticamente desde los años 80. Entonces, eso pone en perspectiva cuál es la preocupación.

[00:35:21] Por otro lado, yo diría que hay otros dos factores que afectan muy importantemente las finanzas públicas. Uno es Pemex. Pemex pasó de ser la principal fuente de ingresos del Gobierno Federal para ahora ser la principal fuente de gasto del Gobierno Federal, ahora extrae dinero del Gobierno Federal. Y por otro lado, también algunos otros requerimientos o presiones presupuestarias que va a tener el Gobierno hacia adelante, derivado de temas estructurales como es el de las pensiones. El hecho de que hay muchos sistemas de pensiones que no están fondeados, el hecho de la inversión de la pirámide poblacional, es decir, la insuficiencia de los sistemas pensionarios. Evidentemente, si se presenta una reforma pensionaria que acaba apenas de ser anunciada, independientemente de todo el mundo aporte, creo que el gobierno va a tener una presión mayor, sobre todo en el caso de los sistemas que no están fondeados. Entonces, creo que es prematuro juzgar si va a ser más fuerte o no la crisis. Y en este sentido, yo diría que lo más importante, la única salida es buscar mecanismos para recobrar la confianza y reactivar la inversión en el país, que permita retomar el camino del crecimiento económico.

[00:37:03] GC: Sin duda lo que comentas, Irene, de recuperar la confianza para la inversión es un tema clave, que además no cuesta mucho dinero. No hay que hacer una partida en las cuentas fiscales; es solamente mandar cierto tipo de mensajes y ya no hacer ciertas acciones, pero bueno, buen punto...

[00:37:21] IE: Seguir las reglas, ¿no?

[00:37:21] GC: Exactamente. Ya comentaste un poco de la inflación en México, pero quisiéramos ahondar un poquito más. Hemos observado que la inflación general ha registrado bastante volatilidad en el año, algo que analizamos en un podcast previo, sobre todo vimos ya los precios de las gasolinas y el gas LP, de lo cual tú ya comentaste. Sin embargo, hemos observado un fenómeno interesante —que también comentaste— sobre la dinámica de estos precios de las mercancías alimenticias, que han registrado un incremento mucho mayor que en los últimos años. Si comparamos la contribución de la inflación quincenal con las quincenas del promedio 2016-2019, se ve un incremento en muchas quincenas, a veces hasta del doble. Entonces, si bien ya tocaste el tema, sí me gustaría meternos un poquito más: ¿qué factores consideras que están ocasionando este fenómeno? ¿Crees tú que sean de carácter estructural o coyuntural por la pandemia? ¿Qué piensas hacia delante, estimada Irene?

[00:38:23] IE: Yo creo que tocas un punto que ha sido centro de preocupación del banco y de la Junta de Gobierno, que es el tema de la resistencia de la inflación subyacente a bajar, y que eso ha generado una especie de mayor nivel de prudencia en la conducción de la política monetaria. Esto, aunado al hecho de que las expectativas tanto de corto como de largo plazo se encuentran por encima del objetivo de 3 por ciento, entonces, creo que es una combinación de factores que llama justamente a la cautela y a la prudencia, y eso es lo que hemos visto.

[00:39:07] Ahora, esta resistencia a bajar del componente subyacente viene prácticamente desde mayo del 2008. Llevamos ya prácticamente dos años con estos niveles alrededor del 3.6 por ciento en el componente subyacente. Últimamente ha sido más influenciado por el subcomponente de mercancías alimenticias. Sin duda, la pandemia y la nueva normalidad han agravado la presión sobre este tipo de bienes, sin embargo, ya veíamos también esta tendencia desde antes del COVID. ¿Por qué? Por algunos otros factores o variables, por ejemplo, el tipo de cambio. Hemos hecho algunas estimaciones de los subcomponentes tanto de la inflación subyacente, ya sea hacia el interior (mercancías, servicios, etcétera) en términos de dos variables: cuáles son más sensibles al tipo de cambio y también las que son sensibles a los salarios. Entonces, tenemos estas dos condiciones. Hay una parte de la canasta que sí se ve más afectada por el tipo de cambio, y en ese sentido, esto ha implicado una presión sobre estos productos y este subcomponente, pero prácticamente desde enero de 2019 hemos visto aumentos salariales muy significativos, que también en algunos rubros han generado presiones inflacionarias.

[00:41:03] Si vemos el componente de los servicios dentro de la inflación subyacente (este componente nos refleja un poco más las condiciones o las presiones inflacionarias internas, dado que no son bienes comerciales), allí efectivamente sí hemos visto una despresurización, una caída en la inflación de los servicios derivada tanto de los niveles de holgura de la economía —como que sí se ha reflejado directamente—, pero también de las medidas de confinamiento. En el neto, lo que hemos visto entonces es que el incremento en los precios de las mercancías ha sido mayor que la caída en los precios de los servicios. Y sin duda, esto es un punto que por lo menos preocupa.

[00:41:54] Hacia el futuro, ¿qué es lo que podríamos esperar, en la medida en que se vayan reabriendo las actividades y se vaya normalizando la provisión de los bienes, etcétera? Esperaríamos que las presiones inflacionarias por el lado de las mercancías pudieran ir reduciendo. Por otro lado, en la parte de los servicios yo diría que hay una enorme incógnita, porque parte de la despresurización ha sido por los niveles de holgura, pero también por un comportamiento precautorio de las personas que hoy no están utilizando servicios de hotelería ni servicios clásicos que ahora van a empezar a utilizar. Pero hay muchos servicios que se van a dejar de utilizar para siempre. Entonces, creo que hay un gran signo de interrogación sobre cuál va a ser la evolución, y como mencionaba en el componente no subyacente, pues la perspectiva de los energéticos en niveles más bajos y, por lo tanto, primordialmente presiones que pudieran venir más bien por el lado agropecuario.

[00:43:15] Creo que esto nos llama —y así es como lo hemos hecho en nuestras reuniones de política monetaria— a dar un seguimiento súper puntual a cada uno de estos factores que mencioné.

[00:43:28] AP: Muchas gracias, Irene. Yo creo que, hasta el momento, hemos disfrutado muchísimo de todo tu análisis, tus comentarios y ya estamos casi próximos a terminar. Pero bueno, hay un tema que hemos discutido ampliamente Gabriel y yo, también entre colegas no solamente en México, (sino) en mercados emergentes. Hay un tema que nos llama mucho la atención respecto a la política monetaria en este segmento de países. Yo creo que llevo gran parte de mi vida laboral cubriendo mercados emergentes y es la primera vez que veo que los bancos centrales de estos países emergentes están instrumentando estímulos cuantitativos. Se inició en Europa del Este, vimos a Polonia, Hungría, después vimos casos en Indonesia, Tailandia, Sudáfrica e inclusive en Latinoamérica ya hemos visto ejemplos muy claros con Colombia, Chile, inclusive de una forma un poco más indirecta pero Brasil, y pareciera que esto es un cambio de paradigma o un hito en la política monetaria de mercados emergentes. ¿Qué opinas (de) que esto está ocurriendo? ¿Crees que se pueda volver tendencia hacia adelante, de manera generalizada en países emergentes, este tema de los estímulos cuantitativos?

[00:44:49] IE: Súper interesante la pregunta, Alex. Yo creo que esa es "la" pregunta de la actualidad, y sobre todo, creo que es muy interesante poder presenciar cuando existen cambios de paradigma, y éste podría ser un cambio de paradigma. Hasta hace muy poquito pensábamos que las políticas monetarias no convencionales... Primero se pensaba que eran temporales y ya vimos que llegaron para quedarse. Y lo segundo es que pensábamos que era exclusivo para las economías avanzadas, que podían darse ese lujo, y de repente empezamos a ver muchos mercados emergentes en donde se están empezando a implementar. Si bien estas medidas que se están implementando en las economías emergentes son muy reducidas, si lo comparamos en monto respecto de las avanzadas, son significativas respecto al tamaño de sus propias economías: se estima que pudieran llegar a ser hasta alrededor del 9 por ciento de sus respectivos PIBs. Entonces, creo que es un tema importantísimo que debemos de tener en mente, y es un poco el qué sigue dentro de esto. Yo creo que la pregunta clave aquí para evaluar si esto puede ser tendencia, si se recomienda o no (como decías, hay quienes están en pro de esto y hay quienes están en contra) es si las economías emergentes ya se encuentran o tienen condiciones para implementar estas medidas de política monetaria no convencionales. Es decir, si sus fundamentos macroeconómicos y la credibilidad que hasta ahora han construido es suficiente para poder tomar estas medidas sin tener consecuencias, o si realmente el tomar este tipo de medidas pudiera eventualmente incrementar las vulnerabilidades de estas economías. Yo creo que hay tres condiciones necesarias que debe tener una economía que opte por este tipo de medidas, pero son condiciones necesarias, mas no suficientes.

[00:47:16] El primero es tener un banco central autónomo a prueba de bala, que tengan un régimen de tipo de cambio flexible y en donde las expectativas de inflación estén bien ancladas. Esto se dice fácil, pero se construye a lo largo de muchísimo tiempo, por eso pienso que es muy importante valorar los efectos que estas medidas pudieran tener en el mediano y en el largo plazo, sobre todo en estos factores, en la credibilidad que se ha venido construyendo y la confianza en las instituciones financieras de cada uno de los países. Entonces, yo creo que esto es como una especie de joya de la corona que debemos estar cuidando y que no se opaque esa credibilidad o que no se pierda; es un área de riesgo importante y en ese sentido creo que debemos tener mucha prudencia.

[00:48:23] Sorprendentemente, estas medidas que se han implementado en economías emergentes han sido muy bien recibidas por los mercados. Y digo sorprendentemente, porque justamente creo que todavía no estamos en un punto en donde pudiéramos decir que ya esto no va a generar vulnerabilidades. Entonces, creo que los mercados han reaccionado de manera adecuada, sin embargo hay algunas consideraciones que habría que tener en cuenta. El primero es que los activos de las economías avanzadas se consideran activos de refugio. Entonces, en momentos de crisis, estas economías reciben flujos positivos porque hay aversión al riesgo y los capitales fluyen hacia estas economías. En el caso, además, de Estados Unidos, que es la moneda de reserva, pues es aún más notoria esta ventaja comparativa. En el caso de los mercados emergentes, los activos se consideran más riesgosos, por eso en la época de crisis sucede lo contrario que en las economías avanzadas: los flujos son negativos y se van de estos mercados. Además, en estas economías emergentes las fluctuaciones en el tipo de cambio son más abruptas, están mucho más influidas por riesgos inflacionarios o por inestabilidad macroeconómica y, por lo tanto, todo esto genera un incremento en el riesgo-país. En este sentido, los estímulos cuantitativos pudieran eventualmente ser procíclicos y generar mayor volatilidad y mayor salida de flujos, si existe esta percepción de un mayor riesgo.

[00:50:22] En el caso de México creo que, además, si nos comparamos con las demás economías emergentes, tenemos la moneda que se (INAUDIBLE) mucho más que ninguna otra. Somos una economía pequeña, abierta y, por lo tanto, somos más sensibles a todos estos flujos de inversionistas. Entonces, creo que todavía no estamos en un punto para escribir una receta respecto de si hace estímulo cuantitativo o no. Yo creo que en el caso de México —y ésta es mi opinión personal— definitivamente no es una opción en este momento, y creo que debemos estar abiertos a ir viendo la evolución de lo que esto está significando en las demás economías, tanto avanzadas como emergentes. Pero sobre todo, yo creo que para considerar romper los paradigmas, las creencias y cambiar de modelo, tenemos que tener muy en cuenta el cuidar la reputación, la credibilidad y la confianza en el Banco Central. Entonces, en mi opinión personal, yo no estaría lista para incurrir en este tipo de medidas.

[00:51:53] GC: Muchas gracias, Irene. Contestaste la pregunta, como tú bien dijiste, y lo apreciamos muchísimo. La última pregunta, estimada Irene; apreciamos muchísimo el tiempo que nos has dedicado y todos tus comentarios tan perspicaces. Llevas varios años en el servicio público con una carrera muy destacada en diferentes dependencias, además con mucho éxito, incluyendo haber sido Tesorera de la Federación en varias administraciones y con varios Secretarios de Hacienda. Ahora, eres la primera mujer que ocupa una silla en la Junta de Gobierno de nuestro instituto central. ¿Cuál ha sido tu experiencia a nivel personal, como Subgobernadora en el Banco de México? ¿Qué te gustaría contarnos al respecto de esta gran experiencia que estás teniendo, y que sin duda tanto el Banco de México como los mexicanos nos hemos beneficiado de que estés ahí?

[00:52:42] IE: Muchas gracias, Gabriel. Pues sí, me encanta compartir esta parte un poco más personal, primero porque soy servidora pública de corazón, entonces, a mí en el servicio público me apasiona y por lo tanto estoy muy agradecida por la oportunidad de estar en una institución que, como economista, es totalmente aspiracional. Tú también estuviste en el Banco, y pertenecer a la Junta de Gobierno de nuestro Banco de México es un altísimo honor, lo valoro y todo.

[00:53:19] Es una institución de excelencia en donde todas las personas son súper capaces, con una instrucción y una rigurosidad extraordinaria, entonces, yo les digo a mis hijas que voy todos los días a la escuela, porque todos los días aprendo muchísimo en el Banco de todos los compañeros que están ahí. Y también otra característica muy importante y que me gusta mucho, es el compromiso institucional que existe. Hay una disciplina y un compromiso con el Banco muy importante, y me parece que el Banco es un ejemplo de servicio profesional de carrera muy exitoso, tanto por la permanencia de las personas como por la alta calidad en todo su trabajo.

[00:54:09] Ahora, estar en la Junta de Gobierno... Bueno, por un lado soy la primera mujer en estar en ese órgano, pero además, a mí me tocó otra coyuntura importante. Cuando yo entré era la primera mujer y además la única outsider. O sea, mis cuatro compañeros venían de una carrera del Banco de México, entonces, siendo también el Banco una institución de carrera, venir de fuera a veces puede no ser tan fácil.

[00:54:46] Ha sido una experiencia increíble. Creo que el diseño institucional del Banco permite que haya reglas claras y que la Junta funcione de una manera muy bien, muy ágil y muy completa, y estas reglas han permitido generar un ambiente de igualdad dentro de la conformación de la Junta, que, como decía al principio, cuando llegué era bastante desigual. Ahora ya tenemos más miembros que no son insiders, entonces, creo que, de cualquier manera, primero todo ha funcionado muy bien, mis compañeros han sido súper compañeros, y también decir que, en lo personal, es la primera vez que no soy parte de un equipo. En la Secretaría de Hacienda y el BID era parte de un equipo, aquí uno llega a la Junta de Gobierno solo, pero la verdad es que es muy fácil ponerse la camiseta y hacer equipo con todo el Banco. Entonces, creo que ha sido una de las mayores y mejores experiencias en mi vida. Me siento feliz, me siento motivada, honrada y agradecida.

[00:56:09] GC: ¡Qué padre, Irene! La verdad qué padre que nos comentes esto y qué padre entrevista. Pues estimada Irene, ha sido un gran placer escucharte sobre todos estos temas tan relevantes. Agradezco enormemente que hayas compartido tu visión, tu experiencia en esta mesa de análisis de Norte Económico. Te mando un muy afectuoso saludo. Muchísimas gracias.

[00:56:29] IE: Al contrario, la agradecida soy yo. Saludos.

[00:56:33] AP: Estimada Irene, estoy seguro de que, al igual que nosotros, todas las personas que amablemente nos escuchan en Norte Económico apreciaron enormemente tus comentarios, así que me uno al agradecimiento de Gabriel. Muchísimas gracias por habernos acompañado y te deseo todo lo mejor.

[00:56:49] IE: Igualmente, Alex, muchas gracias.

Despedida

[00:57:09] GC: Hemos llegado al final de un episodio más de Norte Económico. Estamos muy contentos de todos los comentarios que hemos recibido al respecto y, al igual que en todas las ocasiones, agradecemos que nos hayan escuchado. Les deseo todo lo mejor. Muchas gracias, Alex, y muchas gracias al equipo por hacer esto posible.

[00:57:24] AP: Muchas gracias a ti también, Gabriel. Los esperamos la próxima semana en Norte Económico. Cuídense mucho y les mando un fuerte abrazo.